Le point marché Moneta Asset Management

Achevé de rédiger le 15/09/2021

Tout d’abord saluons la bonne anticipation du rebond économique par les marchés financiers. En effet, on se souvient que les marchés financiers avaient été critiqués pour être déconnectés de l’économie réelle alors qu’ils rebondissaient fortement mais que l’économie souffrait. Au final cette déconnexion n’a pas eu lieu : les profits anticipés du CAC 40 sur les 12 prochains mois (graphique de gauche, courbe bleue) sont désormais supérieurs à ceux qui étaient attendus début 2020. Les marchés ont également bien anticipé la reprise avec un CAC 40 (courbe rouge) qui a commencé à rebondir dès avril 2020 alors que les estimations de bénéfice n’ont commencé à remonter que pendant l’été avec pour conséquence une hausse apparente de la cherté des actions (le PER, en orange, monte de mars jusqu’à l’été 2020). Cependant malgré la hausse des cours, le PER n’a fait que baissé depuis et n’est qu’en légère hausse contre son niveau pré crise.

Les cours boursiers ne sont donc pas aberrants dans leur ensemble mais ont suivi les bénéfices.

Cette reprise économique a permis au style value (traditionnellement les actions peu chères mais avec peu de croissance), qui sous-performent le style croissance depuis plus de 5 ans, de stabiliser sa performance relative depuis l’annonce de l’efficacité des vaccins fin 2020.

On note cependant que cette stabilisation est encore fragile avec une hausse plus forte du style croissance depuis mai 2021 (en partie lié aux craintes d’un resserrement monétaire, d’un ralentissement économique ainsi que d’une remontée des cas covid)

D’autre part ce rebond des actions value est lié au fort rebond de leur bénéfice et non à une meilleure valorisation de ces bénéfices.
Nous avons regroupé les valeurs du CAC 40 en 3 catégories : les valeurs de croissance ou défensives, les valeurs « value » et les autres. On a ensuite calculé la valeur d’un indice équipondéré pour ces différentes catégories.

On voit que les bénéfices des actions « value » sont plus volatiles mais que depuis janvier 2020 leur hausse a été très proche de celle des actions « croissance ».

En revanche la valeur de l’indice « value » est très en retard sur l’indice croissance.
Et malgré la hausse des bénéfices attendus, qui s’accompagne généralement d’une hausse des multiples, le PER des actions value ne fait que baisser.

On peut donner quelques exemples pour les 2 catégories :

1. Dans la catégorie des actions de croissance ou défensives, le PE a augmenté de près de 40% pour Schneider, Dassault systèmes ou L’Oréal pour des bénéfices par action qui n’ont que faiblement augmenté ;

1. Alors que dans la catégorie des actions value, on assiste à une baisse de plus de 20% du PE pour Crédit Agricole, Orange et Total pour des bénéfices par action stables ou en légère hausse.

De plus, depuis de nombreuses années les politiques budgétaires et monétaires sont très accommodantes, avec même un renforcement de ces politiques depuis la crise Covid et il est vraisemblable que ces politiques expansionnistes continuent :

1. Malgré le rebond économique les déficits restent très élevés (en France malgré un PIB proche de son niveau fin 2019 actuellement, le déficit budgétaire en 2021 sera autour de 9% dont 6% de déficit structurel selon l’OCDE soit 4 points de plus qu’avant la crise à cause d’une hausse des dépenses non conjoncturelles comme le Ségur de la santé qui coutera chaque année 12Mds€) ;
2. Les taux directeurs restent très bas (autour de 0%) malgré le rebond de l’inflation d’où une forte baisse du taux réel. Cela correspond à une perte de 3% de pouvoir d’achat par an actuellement, c’est une taxation de l’épargne sans risque qui permet de rendre l’endettement des états plus supportable ;
3. Et enfin les bilans des banques centrales continuent leur expansion, en hausse de 10 000 milliards depuis le début de la crise, hausse qui va se poursuivre au moins jusqu’en 2022 puisque la Fed1 commence juste à évoquer un ralentissement de ses achats d’actifs qui sont actuellement de 120Mds $ par mois).

Cet environnement financier favorable se couple avec une amélioration de la situation sanitaire. Vous avez ici l’exemple de la France qui est similaire au profil des autres pays développés avec désormais plus de 70% de la population ayant reçu au moins une première injection. Tout cela se traduit par des indicateurs avancés d’activité, les indices PMI2, qui sont fortement au-dessus de 50 soit en territoire d’expansion économique (avec rebond plus rapide de l’activité industrielle car les contraintes sanitaires pesaient sur la consommation de services mais les services ont maintenant rattrapé leur retard)

En conclusion, les 3 éléments que l’on a évoqués :

1. Simple stabilisation de la performance boursière relative du style value contre le style croissance ;
2. Une absence de rerating du style value malgré la hausse prévue des bénéfices ;
3. Et un environnement économique qui devrait rester favorable les prochains mois (même si des surprises sont toujours possibles).

Ces 3 éléments nous incitent à garder un léger biais value dans le portefeuille.

⁽¹⁾Fed : La Réserve fédérale est la banque centrale des Etats-Unis.
⁽²⁾PMI : Le PMI, tiré de l'anglais " Purchasing Managers Index ", est l'indicateur de l'activité dans le secteur manufacturier aux Etats-Unis.